中國經(jīng)濟的疑問：不“出清”走出底部

　　中國經(jīng)濟步入中國政府宣稱的“新常態(tài)”以來，海內(nèi)外市場對中國經(jīng)濟前景的擔憂一直存在：這種擔憂并不在于中國經(jīng)濟的增長潛力，而是中國經(jīng)濟發(fā)展進程中“翻車”的風險。自改革開放開啟了中國經(jīng)濟的市場化進程以來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了近40年的高速增長，其間從沒有因經(jīng)濟因素發(fā)生過大的調(diào)整。在創(chuàng)造了這一世界經(jīng)濟發(fā)展史上奇跡的同時，中國經(jīng)濟積累的問題和矛盾也日漸呈現(xiàn)，面對危機后全球經(jīng)濟的持續(xù)低迷和中國經(jīng)濟持續(xù)“底部徘徊”的局面，不少機構(gòu)存在著中國經(jīng)濟將進行一場深度調(diào)整的預期。中國經(jīng)濟啟動市場化進程以來，從未有“出清”行為，這實在是太不可思議了！

　　在中國經(jīng)濟過去30余年的高增長期，雖然經(jīng)濟增長基本沒有發(fā)生過像樣的調(diào)整，但也積累了不少的問題：資產(chǎn)泡沫、信貸泡沫、債務泡沫等。問題的跡象是如此之明顯，暴露是如此之嚴重，足以令市場擔憂指數(shù)爆表！綜觀海內(nèi)外經(jīng)濟成長史，經(jīng)濟發(fā)展積累的問題只有經(jīng)歷過“出清”的消除，經(jīng)濟的后續(xù)成長才有保證。因此，不少機構(gòu)認為，中國經(jīng)濟目前正處于“出清”階段，能否有“新周期”，能否“再出發(fā)”，取決于中國經(jīng)濟能否度過這段名為“轉(zhuǎn)型”、實為“出清”的調(diào)整階段，否則進入“中等收入陷阱”也并非不可能。

　　預期中國經(jīng)濟將發(fā)生深度調(diào)整——經(jīng)濟增長失速、延續(xù)2~3年GDP增速會于6下方，是把中國成長型經(jīng)濟體看作了成熟型經(jīng)濟體。成熟經(jīng)濟是消費型經(jīng)濟體，成長經(jīng)濟是投資型經(jīng)濟體，這是兩種發(fā)展階段體系經(jīng)濟運行特征上的最大不同。發(fā)達國家的基礎設施完善，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也已定型，投資空間有限，因此經(jīng)濟增速低，且消費率高。但中國作為發(fā)展中國家，投資的空間和必要性都很大。因此，只要中國能保持投資的穩(wěn)定，中國經(jīng)濟就不會發(fā)生大的調(diào)整。

　　筆者的這個看法，與時下流行的消費成中國經(jīng)濟穩(wěn)定器的觀點，有著根本區(qū)別！正如筆者在2016年上半年預言的，2016年下半年起，中國經(jīng)濟投資企穩(wěn)緩升態(tài)勢已悄然呈現(xiàn)，投資回升帶動的經(jīng)濟企穩(wěn)已然萌發(fā)。

　　中國增長動力悄然蓄勢

　　2017年伊始，中國投資增長承接2016年的企穩(wěn)態(tài)勢，回升勢頭再現(xiàn)。伴隨投資回升和工業(yè)價格反彈，海內(nèi)外對中國經(jīng)濟前景的預期明顯改善。中國投資穩(wěn)健增長的基礎是相當穩(wěn)固的——中國為“托底”經(jīng)濟，后續(xù)對新增投資的激勵措施定會出臺；中國貨幣存量過分充裕的情況，決定了財政投資“擠出效應”不會有我們，政府投資對民間投資的“擠出效應”不僅弱，在PPP政策下，兩部門投資增長甚至是互相促進的。

　　對中國經(jīng)濟增長動力的擔憂，主要來自于對地產(chǎn)投資的可持續(xù)性和投資“接力”問題。中國房地產(chǎn)投資曾經(jīng)持續(xù)占到了投資總額的1/3，房地產(chǎn)行業(yè)的長產(chǎn)業(yè)帶動作用，使其在很長時間內(nèi)成為了中國經(jīng)濟實質(zhì)上的“火車頭”，尤其是危機后中國出口放緩時期。然而，地產(chǎn)投資的持續(xù)高增長，也推動了房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，并對制造業(yè)等其它實業(yè)產(chǎn)生了明顯的副作用。當房地產(chǎn)成為一個全面壓制的行業(yè)時，投資增長的放緩甚至回落，就成為市場的合理預期；在債務約束政府主導的基建投資增長前提下，市場看到了中國投資過去的持續(xù)回落態(tài)勢。

　　2010年4月，中國政府開始對住房購買實施行政限購，并隨后在信貸方面跟進了“限貸”等金融配套措施。受地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控的影響，中國的房地產(chǎn)終端市場開始降溫，但上游的開發(fā)市場卻仍延續(xù)了高速增長狀態(tài)，2010~2013期間的年度地產(chǎn)投資增速分別為33.2%、28.1%、16.2%和19.8%，直到2014年中國的地產(chǎn)投資增速才出現(xiàn)了“跳水式”下降，當年的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額年度增速降到了10.5%；2015年后，中國房地產(chǎn)行業(yè)投資進入了平緩、持續(xù)回落的新階段，年底行業(yè)投資增速進一步下降到了2.8%。地產(chǎn)投資的回落，顯然帶動了整體投資的回落。

　　債務問題的實質(zhì)是高宏觀杠桿

　　市場對于中國經(jīng)濟的最大隱憂，在于中國債務的可持續(xù)性。中國債務問題主要體現(xiàn)為宏觀杠桿率過高，及杠桿上漲速度過快。中國企業(yè)部門的宏觀杠桿率，2010年還不到110%，2015年則增加到了160%。經(jīng)驗研究和學術研究均表明，宏觀杠桿過速增長帶來的過高格局，通常會引起后續(xù)的金融危機，故而市場對中國經(jīng)濟危機的憂慮一直未能根本消除——中國經(jīng)濟要么迎來美國式的出清危機，要么陷入日本式的長期停滯！

　　中國近幾年持續(xù)的“去杠桿”，僅僅產(chǎn)生了微觀杠桿下降的效果，并沒有對宏觀杠桿增長產(chǎn)生明顯效果。從企業(yè)部門資產(chǎn)負債率看的微觀杠桿率，一直以來不高且穩(wěn)定。如中國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率，2000年后持續(xù)位于58%~60%區(qū)間；2012年后，在持續(xù)的去杠桿政策作用下，中國工業(yè)的負債率還緩慢下降了3%左右。

　　中國微觀杠桿和宏觀杠桿背離的原因，中國央行認為主要是資產(chǎn)回報下降和資產(chǎn)泡沫上升的影響。從每單位投資帶動的GDP形成看，本世紀之初曾一度超過了9，而2016年已下降到了2以下。按照資本邊際效率下降的經(jīng)濟學原理，投資產(chǎn)出比例下降是一個不可改變的趨勢，是不能通過提高投資效率改變的，是經(jīng)濟增長的必然結(jié)果。

　　在資本管制情況下，中國宏觀流動性的變化是可控的，不會因資本大規(guī)模外流導致資產(chǎn)泡沫的強力破裂。因此，中國債務和宏觀杠桿處理的實質(zhì)是——扭轉(zhuǎn)資金“脫虛向?qū)崱本置?，維持流動性偏緊格局，保持經(jīng)濟中高速增長。中國政府顯然已經(jīng)認識到了宏觀杠桿上漲過快、過高的風險，并意識到了宏觀杠桿和微觀杠桿的差異，進而采取了合適的應對手段，這就是供給側(cè)改革。筆者認為，供給側(cè)改革是結(jié)合了轉(zhuǎn)型升級目標的、以宏觀杠桿處理為核心的政策配套體系，有著成型的系統(tǒng)化政策邏輯，因而對貨幣中性的堅持和對暫時經(jīng)濟調(diào)整的容忍，都比以往要顯著提高。2016年以來，市場已觀察到了這種現(xiàn)象。對中國經(jīng)濟增長前景，短期看，伴隨PPP等投融資改革的推進，基建投資將發(fā)力，并有能力彌補地產(chǎn)投資的下降還有余；長期看，宏觀政策上以控制宏觀杠桿率為核心的政策體系已經(jīng)成形，經(jīng)濟運行中的風險防控得到加強，中國經(jīng)濟會成功跨越“中等收入陷阱”。